Produkty strukturyzowane jako alternatywne instrumenty finansowe
15.02.2007 10:47 czwartek

Integracja Polski z Unią Europejską wpłynęła na szerszy dostęp inwestorów do nowoczesnych instrumentów finansowych. Do tych, którzy chcą uniknąć spadku jednostek uczestnictwa w TFI, skierowane są oferty depozytowo-inwestycyjne, gwarantujące zwrot zainwestowanego kapitału przy jednoczesnej możliwości osiągnięcia wysokiego zysku. Produkty takie określane są jako strukturyzowane czy lokaty inwestycyjne lub lokaty gwarantowane bądź obligacje strukturyzowane.

Produkty strukturyzowane – obok funduszy hedgingowych, funduszy nieruchomości, private equity, forex, dzieł kolekcjonerskich – należą do kategorii inwestycji alternatywnych. Główne korzyści z tym związane to - poza wyższymi stopami zwrotu - przede wszystkim zmniejszenie zmienności wahań portfela, skuteczniejsza dywersyfikacja oraz wykorzystanie niskiej korelacji z innymi, tradycyjnymi klasami aktywów.

Rynek produktów strukturyzowanych
W ostatnich latach obserwujemy intensywny wzrost rynku produktów strukturyzowanych, które są adresowane zarówno do instytucji, przedsiębiorstw, zamożnych inwestorów indywidualnych, jak i do inwestorów detalicznych, poszukujących alternatywnych możliwości zainwestowania kapitału.
Produkty strukturyzowane są bardzo popularne w Europie, Stanach Zjednoczonych i Azji, gdzie zwrot z tradycyjnych depozytów był na niskim poziomie i już wcześniej inwestorzy zaczęli poszukiwać specjalnych form inwestycji. Wartość sprzedaży tych produktów w 2005 r. na rynku europejskim wyniosła około 140 mld euro i zwiększyła się o ponad 20% w stosunku do 2004 r. Na pięciu największych rynkach produktów strukturyzowanych dla inwestorów indywidualnych – Włochy, Belgia, Niemcy, Hiszpania oraz Francja koncentruje się około 75% całości ich sprzedaży. Zapotrzebowanie na tego typu produkty największe jest we Włoszech i w Niemczech. Szacuje się, że w Polsce, z uwagi na niskie stopy procentowe i niepewność na rynku akcji, rynek lokat inwestycyjnych będzie się szybko rozwijał. Zauważyły to już zagraniczne banki inwestycyjne.

Tabela 1. Produkty strukturyzowane na wybranych giełdach

Giełda     Liczba produktów     Rodzaj produktów     Obroty
LSE     Ponad 60 produktów strukt., ponad 200 warrantów     Trackers, capital protected trackers, reverse trackers     bd
IDEM     Ponad 4 tys. produktów strukt.     Obligacje strukturyzowane, certyfikaty, warranty     49 mld €
(2005 r.)
Deutsche Boerse     Ok. 70 tys. (na wszystkich rynkach)     różnego typu certyfikaty, obligacje strukturyzowane     2,5 mld €
(XII.2005 r.)
Wiedeń     Ponad 1,5 tys. produktów strukt.     Certyfikaty, certyfikaty z dźwignią, warranty, produkty knock-out    
260 mln €
(2005 r.)

Źródło: Ziębiec J., Produkty strukturyzowane. Zamiast wprowadzenia…, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.

Istota produktu strukturyzowanego
Strukturyzowanie polega na zbudowaniu takiego produktu finansowego, w którym wypłata uzależniona jest od wyników jednego lub więcej instrumentów bazowych – np. indeksu giełdowego.
Produkt strukturyzowany (structured financial product) jest to produkt finansowy, w którym wypłata jest uzależniona od wyników jednego lub więcej instrumentu bazowego. Najczęściej stosuje się połączenie zwykłych instrumentów finansowych (m.in. obligacje, akcje, indeksy, towary) z derywatami, czyli z instrumentami pochodnymi. Produkty te używane są przede wszystkim jako: alternatywa dla tradycyjnych form inwestowania, sposób zabezpieczenia ryzyka lub środek spekulacji. Co ciekawe, klienci bardzo często nawet nie zdają sobie sprawy z tego, że dokonując jakiejś transakcji stają się nabywcami tego typu produktów.
Najlepszym przykładem są tu bardzo popularne ostatnio, także w Polsce, lokaty inwestycyjne. Ci, którzy zdecydują się na złożenie depozytu w tej formie, mają zagwarantowane 100% kapitału lub nawet niewielką, stałą stopę zwrotu. Klient w zamian za mniejsze początkowe korzyści nabywa jednak prawo do dodatkowej premii (najczęściej kilkunastoprocentowej), która to jest uzależniona od wystąpienia określonego zdarzenia, np. od poziomu ceny euro do dolara.

Zobowiązanie emitenta
Emitent produktu strukturyzowanego zobowiązuje się w stosunku do nabywcy (inwestora), że w terminie wykupu instrumentu wypłaci mu kwotę rozliczenia kalkulowaną według określonego wzoru. Formuła określająca zasady wypłaty ułatwia posiadaczom takich instrumentów śledzenie bieżącej wartości danego instrumentu.
Przykładem takiego produktu może być strukturyzowana obligacja o zmiennym oprocentowaniu, gdzie kupon uzależniony jest od zmian instrumentu bazowego, np. kursu walutowego. Załóżmy, że obligacja została nabyta z dyskontem. Kupon przyjmuje tylko dodatnie wartości. W tym przypadku zyskiem dla inwestora będzie wielkość dyskonta oraz ewentualny zysk z kuponu, jeżeli ten był większy od zera. Inwestor może w ten sposób wykorzystać instrument bazowy, który wykorzystany bezpośrednio mógłby być zbyt ryzykowny - w tym przypadku rynek walutowy.


PRODUKT STRUKTURYZOWANY = OBLIGACJA ZEROKUPONOWA + OPCJA
Jest to więc najczęściej zerokuponowa obligacja połączona z opcją kupna indeksu albo koszyka indeksów, pojedynczej akcji, stóp procentowych itp. Całkowita kwota wypłacona inwestorowi na koniec okresu inwestycji, czyli na moment zapadalności obligacji, zależy od zachowania instrumentu bazowego. Jednocześnie, inwestor ma gwarancję, że otrzyma minimalny zwrot z inwestycji – co zapewnia obligacja. Natomiast opcje stwarzają możliwość uczestnictwa we wzroście aktywów bazowych (indeksy, akcje, fundusze, surowce, itd.). Wysokość kuponu uzależniona od wyników jednego lub więcej instrumentów bazowych.

Bogata oferta lokat strukturyzowanych
Produkty strukturyzowane znajdują się pomiędzy bezpiecznymi instrumentami finansowymi dającymi gwarancje kapitału, a przy tym blisko instrumentów dających niepewny, ale i nieograniczony zysk lub stratę. Z uwagi na fakt, że wycena produktów pochodnych może być oparta o dowolne instrumenty, takie jak indeksy giełdowe, poszczególne akcje, obligacje, ceny surowców, kursy walut, stopy procentowe, raitingi różnych krajów, wyceny funduszy, a nawet warunki pogodowe, możliwości oferowania bardzo zróżnicowanych lokat są ogromne.

Możliwość spekulacji na rynkach międzynarodowych
Jest to ciekawy produkt, bowiem umożliwia spekulację na międzynarodowych rynkach finansowych, zapewniając jednocześnie minimalną stopę zwrotu. Tym samym może zainteresować graczy z mniejszą skłonnością do podjęcia ryzyka, którzy nie są aktywni np. na rynku walutowym, towarowym czy giełdowym. Pozostaje oczywiście ryzyko emitenta, czyli najczęściej banku inwestycyjnego, który skonstruował produkt.

Konstrukcja produktu strukturyzowanego
Konstrukcja inwestycji oparta jest na instrumentach pochodnych, dzięki czemu można osiągnąć dochód w zależności od tego, jak będzie się kształtowała cena instrumentu bazowego. Załóżmy, że otwieramy lokatę inwestycyjną na 1,5 roku, opartą o cenę złota. Przy najprostszej konstrukcji zysk z takiej lokaty zostanie wypłacony, o ile cena złota wzrośnie w tym czasie. Jeżeli tak się nie stanie, inwestor otrzyma zwrot kapitał. Zaleta w porównaniu z bezpośrednią inwestycją jest taka, że gdyby cena kruszcu w tym czasie spadła, inwestor straciłby część kapitału.
Produkty strukturyzowane mogą być oparte o: pojedyncze akcje, koszyki akcji, indeksy, koszyki indeksów, fundusze inwestycyjne, fundusze funduszy, fundusze hedgingowe, określone strategie inwestycyjne, kredyt, poziom inflacji, towary i inne instrumenty.



Rys. 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego

Paleta produktów strukturyzowanych, oferowanych przez instytucje finansowe (najczęściej banki lub domy maklerskie) jest bardzo bogata. Typowym przykładem produktu strukturyzowanego jest capital-guaranteed produkt (tzw. fundusze z gwarancją na produkt). Zapewnia on zwrot zainwestowanego kapitału i pozwala na dodatkową ekspozycję na wybranym rynku.

Produkt strukturyzowany – studium przypadku
Inwestor ma 10 mln EUR, które chce zainwestować w produkt strukturyzowany. Powierza tę kwotę bankowi, który za 8 mln EUR kupuje 5-letnią obligację zerokuponową wartą w momencie odkupienia 10 mln EUR. Pozostałe 2 mln bank dzieli w ten sposób, że za część nabywa opcję kupna na indeks FTSE, część zaś zostawia sobie jako wynagrodzenie za sprzedawaną usługę. Ponieważ obligacja zostanie wykupiona za 10 mln, inwestor ma zagwarantowany zwrot włożonego kapitału. Jeśli po 5 latach indeks FTSE straci na wartości, inwestor dostanie tylko 10 mln. Jeśli pójdzie w górę, wypłata będzie powiększona o ustaloną proporcję zwrotu z inwestycji w indeks (np. 90% wzrostu indeksu). Taka inwestycja pozwala na ekspozycję na rynku akcji z jednoczesną gwarancją minimalnego zwrotu. Kosztem dla inwestora będzie opłata płacona bankowi oraz koszt nieuczestniczenia w ewentualnych dywidendach, które mógłby otrzymać w przypadku bezpośredniego zakupu akcji.

Użytkownicy produktów strukturyzowanych
Wśród przykładowych użytkowników produktów strukturyzowanych można wymienić:
- inwestorzy detaliczni z odpowiednią wiedzą oraz celami inwestycyjnymi,
- klienci indywidualni dysponujący dużymi środkami i mającymi ściśle określone cele inwestycyjne,
- fundusze,
- firmy ubezpieczeniowe,
- rządy oraz agencje rządowe,
- korporacje,
- pośrednicy na rynku finansowym,
- banki komercyjne oraz banki inwestycyjne.


Przykładowe profile wypłaty dla inwestora

Rys. 1. Przykładowy profil wypłaty „inwestora-byka” – Yield enhancement products



Rys. 2. Przykładowy profil wypłaty „inwestora-byka” – Capital protected products


Rys. 3. Przykładowy profil wypłaty „inwestora-niedźwiedzia” – Yield enhancement products



Rys. 4. Przykładowy profil wypłaty „inwestora-niedźwiedzia” – Capital protected products



Jak zarobić na produktach strukturyzowanych? – studium przypadku
Inwestycje w tego typu produkty nie należą do bardzo skomplikowanych. Przykładowo inwestor jest przekonany, że amerykański rynek akcji będzie cechował się dużą zmiennością w krótkim terminie, ale chciałby zająć długą pozycję w akcjach blue-chip'ów bez ryzykowania swojego kapitału. Kupuje obligację o nominale 100 000 dolarów, połączoną z indeksem S&P500. Obligacja zapada po 5 latach. Przyjmijmy, że poziom indeksu S&P500 znajduje się w momencie emisji na poziomie 500 i na takim samym poziomie ustalona zostaje cena realizacji opcji wbudowanej w produkt. Zgodnie z warunkami obligacji inwestor bierze 100%-wy udział w zyskach ze wzrostu indeksu powyżej poziomu 500. Jeżeli po 5 latach indeks S&P znalazłby się na poziomie 1000 pkt (wzrost indeksu o 100%) inwestor otrzymałby za swoją obligację 200 000 dolarów. Jeżeli jednak indeks S&P znalazłby się poniżej poziomu 500 inwestor uzyskałby z powrotem jedynie zainwestowany kapitał.

Jakie ryzyko?
Obligacje tego typu są instrumentami mniej agresywnymi od np. instrumentów wykorzystujących dźwignię, a poziom ewentualnego zysku jest w dalszym ciągu atrakcyjny. Inwestor nie ryzykuje zainwestowanego kapitału (chodzi o ryzyko rynkowe), ale może utracić potencjalny zysk z kapitału, jeżeli instrument bazowy, na którym oparta jest wypłata w obligacji, nie zmieni się w oczekiwanym kierunku. Poza ryzykiem niekorzystnej zmiany ceny instrumentu bazowego pozostaje jeszcze ryzyko kredytowe emitenta.

Rodzaje produktów strukturyzowanych
Do produktów strukturyzowanych należą m.in. obligacje indeksowane do innych aktywów lub indeksów oraz obligacje indeksowane do akcji.
Najczęstszy podział produktów strukturyzowanych to podział na produkty typu growth i income. Do kategorii growth należą produkty, które nie dają inwestorowi możliwości uczestniczenia w bieżących przychodach aż do momentu zapadalności produktu. Innymi słowy, inwestor nie może odcinać kuponów od takiej inwestycji. Przykładem jest opisana powyżej inwestycja w obligację połączona z opcją kupna indeksu giełdowego. Grupa income, obejmuje produkty, które przynoszą inwestorowi regularny przychód. Zazwyczaj stopa zwrotu z takiej inwestycji jest wyższa od przeciętnego rynkowego oprocentowania depozytów o stałej stopie procentowej. W tym przypadku inwestor ponosi jednak ryzyko, że może nie otrzymać zwrotu całego zainwestowanego kapitału, jeśli instrument bazowy nie osiągnie przewidywanego wyniku.

W zależności od konstrukcji instrumentu możemy wyróżnić dwa podstawowe rodzaje produktów strukturyzowanych:
1.Produkty gwarantujące ochronę kapitału - bardzo bezpieczne, dają inwestorowi określony udział w zyskach, jakie generuje wbudowany w produkt wskaźnik rynkowy i jednocześnie 100-procentową gwarancję zwrotu zainwestowanego kapitału (inwestor nie poniesie straty).
2.Produkty nie gwarantujące pełnej ochrony kapitału - instrumenty bardziej ryzykowne, gdyż większy jest udział inwestora zarówno w zyskach, jak i w stratach generowanych przez produkt wbudowany (niemniej inwestor ma szansę na duży zarobek).
Produkty strukturyzowane możemy również podzielić w zależności od terminu ich wykupu na krotko-, średnio- i długoterminowe.
Produkty strukturyzowane mogą przyjmować w Polsce różne formy prawne, takie jak lokaty bankowe, bankowe papiery wartościowe, obligacje strukturyzowane, certyfikaty funduszy inwestycyjnych zamkniętych, polisy ubezpieczeniowe. Każda z tych form podlega innym regulacjom prawnym i dzięki temu daje różne dodatkowe korzyści.
Środki ulokowane w formie lokat bankowych czy strukturyzowanych certyfikatach depozytowych są gwarantowane przez Bankowy Fundusz Gwarancyjny. Dzięki udostępnianiu produktów strukturyzowanych w formie polis ubezpieczeniowych, środki zgromadzone na nich nie podlegają egzekucji komorniczej do 75% wartości. Nie podlegają również dziedziczeniu. Atutami produktów oferowanych w formie funduszy inwestycyjnych zamkniętych i obligacji jest możliwość dopuszczenia ich do publicznego obrotu.

Korzyści z inwestowania w produkty strukturyzowane
Inwestorzy na całym świecie używają instrumentów strukturyzowanych z kilku powodów. Instrumenty takie spełniają oczekiwane cele inwestycyjne, zapewniając większą elastyczność niż tradycyjne inwestycje w akcje czy obligacje. Zwiększają potencjalny zysk płynący z tradycyjnych inwestycji, bądź zabezpieczają przed dużą zmiennością rynku. Instrumenty strukturalne zapewniają zyski oparte na zachowaniu benchmarkowych indeksów lub wybranej grupy papierów, umożliwiają ominięcie bądź zredukowanie kosztów transakcyjnych oraz podatków związanych z tradycyjnym rynkiem kapitałowym.
Dzięki kombinacji różnych typów aktywów w jednym hybrydowym instrumencie umożliwiają osiągnięcie potencjalnie większego zysku niż z tradycyjnych inwestycji. Struktury ograniczają, a nawet eliminują ryzyko straty, które obecne jest w inwestycjach gotówkowych, umożliwiają udział w zyskach na międzynarodowych rynkach finansowych, np. na rynku giełdowym ale z mniejszym ryzykiem (strata ograniczona do wielkości inwestycji). Produkty strukturyzowane pozwalają na dywersyfikację ryzyka, redukują ryzyko walutowe, pozwalają na uniknięcie bądź zmniejszenie podatków czy wreszcie pozwalają na wzięcie udziału w rynkach pracujących w innych godzinach niż inwestor.

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie wskazuje na następujące korzyści:
- dostęp do nowych rynków instrumentów (zagranicznych, surowców, walut),
- dywersyfikacja zarówno portfela inwestycyjnego, jak i samego produktu strukturyzowanego,
- możliwość ochrony kapitału przy jednoczesnym udziale w zyskach,
- obniżenie kosztów transakcyjnych (w szczególności dla inwestorów indywidualnych).
Dlaczego warto inwestować w produkty strukturyzowane notowane na GPW?
Wymienia się siedem powodów, dla których warto inwestować w instrumenty strukturyzowane notowane na giełdzie:
1) możliwość ochrony kapitału przy jednoczesnym udziale w zyskach (produkty gwarantujące ochronę kapitału),
2) możliwość osiągania zysków przewyższających tradycyjne formy oszczędzania takie jak lokaty i obligacje,
3) znana formuła wypłaty, którą w momencie wykupu oferuje dany instrument (wypłata jest określona formułą, znaną inwestorowi przez rozpoczęciem inwestycji),
4) możliwość dostępu do nowych rynków (np. zagranicznych) i nowych instrumentów (m.in. surowców, indeksów, walut), do których dostęp dotychczas był niemożliwy - szczególnie w przypadku wielu inwestorów indywidualnych,
5) możliwość bezpośredniego dostęp do usług, które do tej pory były niedostępne dla inwestorów indywidualnych,
6) w przypadku produktów strukturyzowanych notowanych na Giełdzie możliwość sprzedaży instrumentu na rynku wtórnym (inwestor ma możliwość wycofania się z inwestycji przed terminem wykupu instrumentu przez emitenta),
7) dywersyfikacji inwestycji.


Różne sposoby liczenia zysku
Możliwe są również różne sposoby liczenia zysku. Może to być średnia wartość w badanych okresach (tzw. datach pomiaru), zysk może być wyliczany przez porównanie stanu początkowego ze stanem na końcu okresu lokaty lub może być wypłacany za każdy dzień, w którym wycena danego instrumentu znajdowała się w określonym przedziale.
Banki inwestycyjne, w tym również współpracujące z nimi banki działające na rynku polskim, są bardzo elastyczne i dla kwot od 1 mln zł są skłonne ułożyć dla klienta jego wymarzoną kombinację instrumentów bazowych. Zresztą już oferowane na polskim rynku produkty strukturyzowane są czasami oparte na koszyku kilku instrumentów bazowych. Samodzielne stworzenie takiego portfela inwestycyjnego wymagałoby od inwestora wiele pracy, a koszty transakcyjne z pewnością byłyby bardzo duże. Nie wspominając już o konieczności rozliczenia się z fiskusem i dodatkowych formalnościach, jakich należy dopełnić przy uzyskiwaniu dochodów zagranicą.
Podsumowując, produkty strukturyzowane jako inwestycje alternatywne są w Polsce jeszcze mało znane, jednak zyskują na popularności. Szczególnie w czasach niepewności warto zwrócić uwagę na ten rodzaj inwestycji, ponieważ, jeżeli zostaną one właściwie zrozumiane i odpowiednio wykorzystane, mogą wnieść bardzo pozytywny wkład w całościowy wynik portfela inwestycyjnego.

W kolejnym artykule przeczytacie Państwo o ofercie produktów strukturyzowanych notowanych na GPW w Warszawie.

ŹRÓDŁA:
1. Bednarek M., ... albo na ropie i złocie, „GAZETA PRAWNA”, nr 56 (1674), z dnia 20 mnarca 2006.
2. Georgieva A., The use of structured products: applications, benefits and limitations for the institutional investor, December 2005, p. 5.
3. Kobus M., Inwestycje bez ryzyka utraty kapitału, „GAZETA PRAWNA”, nr 159 (1777), z dnia 17 sierpnia 2006.
4. Ziębiec J., Produkty strukturyzowane. Zamiast wprowadzenia…, Giełda Papierów wartościowych w Warszawie.
5. http://www.gpw.pl

Sylwia Hucik Gaicka